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  • Wed Jun 26 03:00:00 UTC 2013
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  • Ÿ個人投資家は機関投資家の思考プロセスを理解し、売買の行動パターンを先読みすることで資産運用を有利に展開する可能性を高めることができます。
  • 大型株を中心に運用し、ベンチマークが指定されている機関投資家はファンドの特徴を出すために小型株を組み入れます。
  • 株式相場が好調となり、ベンチマークに大きく組みいれられている銘柄が割高に見える局面になるとアクティビストの活動が活発化します。サード・ポイントがその典型例。

個人投資家の投資戦略になぜ機関投資家動向が必要なのか

投資を考える際、Longineの読者の皆さんは、機関投資家動向がなぜ必要だとお考えでしょうか。実は、機関投資家の売買データを分析することで、投資に関する様々な示唆を得ることができます。その中でも 、豊富な資金を運用し、株式市場への影響力が大きい海外の機関投資家の動きが最も重要です。今回は、海外投資家の影響力について簡単に整理し、海外機関投資家の運用スタイルや、運用者の思考パターンにフォーカスしたいと思います。

日本の株式市場を動かしているのは海外投資家という事実

図表1をご覧ください。これは2013年の1月から5月までの三市場(東証・大証・名証)一部・二部及びマザーズ、ジャスダック、セントレックスの売買代金の投資主体別構成比です。売買代金の半分以上を海外投資家が占めています。この海外投資家とはいったい何者でしょうか。この海外投資家とは、一般的に海外の投資信託、年金運用機関、ヘッジファンドと言われる金融機関です。

海外投資家は市場にどの程度の影響を与えるのか

図表2をご覧ください。これは、2012年1月から2013年5月までの海外投資家の売買をネットした金額とTOPIXの指標の動きをグラフにしたものです。プラスの数字は買い越しを、マイナスの数字は売り越しを表しています。このグラフから分かることは、海外投資家が積極的に買い越しをすることで株式相場が上昇することが多いということです。

個人投資家は株式市場では2番目に影響力を持つ投資主体

図表1から分かるように、個人投資家は株式市場で2番目に影響力を持つ投資主体です。しかし、海外投資家が現在の株式市場で半分以上の取引規模を持っていることから、、彼らを分析することは極めて重要です。「機関投資家動向」では、公開情報である投資信託の運用報告書、5%ルールの開示などを分析することで、将来の海外機関投資家の売買行動を読み解いていきます。東証の投資主体別売買動向のデータや投資信託の運用報告書等をもとに、毎週1回のアップデートを計画しています。

投資信託のロング・オンリーという運用スタイル

機関投資家の運用手法は、大きく分けて2つあります。それは株式市場でいえば、現在の株価と企業の業績等から算出した理論株価を比べ、割安だと判断する株を買うというアプローチと、割高だと判断する株を空売りする方法です。一般的な投資信託は主に割安だと思う株を買うという運用手法を活用します。これを運用業界ではロング・オンリーと呼びます。一方、ヘッジファンドと呼ばれる運用主体は、割安の株を買い、同時に割高の株を売るというロング・ショートという運用手法をとることがあります。一部の投資信託では、将来株式市場全体が下落すると予想できる場合には、インデックスを先物で空売りするヘッジ行為もしているようですが、ファンドの取り決めにより異なります。

ロング・オンリーという運用手法でのベンチマークという存在

一般的な株式の投資信託や年金運用者は、ベンチマークという自らのファンドの運用成績を比較する対象があります。日本株の場合であれば、TOPIXや証券会社や運用会社が作成したインデックスが、ベンチマークとして使用されることが多いです。そのため、通常、運用者はこのベンチマークの構成銘柄を自分が運用するポートフォリオの中で多く持つか、少なく持つかという思考パターンになる傾向が強いです。

オーバー・ウェートとアンダー・ウェート

たとえば、トヨタ株がベンチマークに3.6%のウェートで組み入れられている場合に、ある運用者のポートフォリオにトヨタ株が5%組み入れられていた場合は、トヨタ株を「オーバー・ウェート」しているといいます。これはトヨタ株が今後株式市場全体(ベンチマークがTOPIXであれば、市場全体とはTOPIXのこと)よりも株価がより上昇すると見込んでいるために、ベンチマークよりも多めに保有していることになります。一方、トヨタ株を2%しか保有していない場合には、これはトヨタ株が市場全体よりも株価のパフォーマンスが良くないと判断し、「アンダー・ウェート」にされているといいます。

ベンチマークは運用者をモニターするガバナンス機能の一部

運用者は個別株の好き嫌いに関わらず、ベンチマークに組み入れられている株式を常に意識することが求められます。特に、ベンチマーク内で構成される比率が大きい株については、オーバー・ウェートかアンダー・ウェートかは別にして、ポートフォリオに組み入れられていることが多いです。これはポートフォリオのリスクを管理する上であまりにもベンチマークからかけ離れた銘柄構成になるのを防ぐためです。通常は社内にいるCIO(最高投資責任者)が運用者のポートフォリオのリスクをモニターしています。ベンチマークは運用会社に資金を預けている顧客が投資対象として何を選んでいるかということと、運用者がその投資対象に対して過大なリスクをとっていないかどうかをチェックするためのガバナンス機能の一部と呼ぶことができます。

ベンチマークを意識した運用者の思考パターン

ベンチマークがあることで、運用者の思考パターンを場合分けして考えやすくなります。いわゆるボトムアップ・アプローチ(個別銘柄ごとの投資判断によりポートフォリオを決定する投資プロセス)を例にしてみます。はじめに、ベンチマークに構成される銘柄のオーバー・ウェートとアンダー・ウェートを個別銘柄ごとに決定していきます。次いでその構成銘柄が構成する産業(通常、セクターとも呼ばれる)についても、ベンチマークとどの程度異なるウェートになっているかを確認します。ただし、このプロセスだけでは、ポートフォリオが他の運用者のものとあまり変わらず、運用者の特徴を出すことが難しいです。運用者がポートフォリオに特徴をつけるやり方は、ベンチマークでの構成比率が低い、あるいは、組み入れられていない銘柄をポートフォリオに組み入れることです。こうしたケースでは時価総額が小さく、将来の成長率が高いことを見込めそうな小型株であることが多いです。

海外投資家が日本株を買うきっかけ

海外投資家が日本株を買うという場合でも、その投資家が日本株だけを運用していることは稀です。海外投資家の場合は、グローバル株式の運用者であることが多いです。運用者は、そのポートフォリオの中で日本株のウェートをベンチマークに対してオーバー・ウェートするのかアンダー・ウェートするのかをまず決めます。なぜこうした投資アプローチになるのかというと、人間の運用能力には限界があるからです。一人の運用者が世界中の上場企業を調査し、投資判断を決定することはほぼ無理だといえます。ある程度投資する地域や国を検討し、その後どの銘柄を買うのかを決まるのです。したがって、海外投資家が日本株への新たな投資を決定するのは、政治や政策の変化によりマクロ環境が大きく変わるときです。昨年度末から5月までの日本株式市場が好調だったのはそうした海外投資家の日本への見方の変化が大きかったといえます。

海外投資家の次なる投資パターン

海外投資家が日本株にアプローチする際、日本株を増やそうとするはじめのプロセスでは、ベンチマークに組み入れられている時価総額が大きく流動性の高い銘柄が好まれることが多いです。それも時間とともに、より割安に見える株や小型株への選好がはじまります。

アクティビストが好む割安(バリュー)株

バランスシートが健全であるのに株価の評価が十分でない企業に増配を迫ったり、株価に織り込まれていない優良資産の売却をせまったりする、アクティビストと呼ばれる投資主体の活動が活発化するのも、こうしたタイミングであることが多いです。サード・ポイントのソニーへの提言もこうした中でのイベントと言えます。アクティビストの報道が盛んにされるようになれば、日本の株式市場の盛り上がりも第2フェーズに入ったといえます。

海外投資家が好む日本の小型株とは何か

海外投資家が日本の小型株を購入する時には、2つの要件を重視します。ひとつは時価総額と流動性です。海外投資家が小型株を選好する局面になっても時価総額があまりにも小さいと、運用資金が大きい運用者の場合であれば発行済み株式の多くを保有してもポートフォリオへのインパクトが小さくなってしまいます。たとえば、1,000億円を運用する運用者が時価総額100億円の株式を発行済株式数の10%を保有しても、それはポートフォリオの中では1%に過ぎません。この例であれば、運用者は時価総額や流動性を気にしながらポートフォリオに組み込む労に見合うといえません。もうひとつは、これまでの日本の産業での競争のルールを変えてしまうようなビジネスモデルを持つ企業を好みます。特に、日本の300兆円もある消費市場で目新しい商品を扱う小売業や、インターネットを活用して商品の流通を変え、新たな需要を喚起する企業は注目されます。

次回以降は、公開されている運用報告書等を分析し、海外投資家である機関投資家が何を考え、どのような投資行動に出る可能性があるかを分析していきます。

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